En 2011 y 2013, el Gobierno estadounidense se acercó al límite legal de endeudamiento y el Congreso elevó el límite en el último minuto. Cuanto más nos acercábamos a la llamada “fecha X”, más tensión había en los mercados.
El Tesoro redujo la cantidad de letras del Tesoro en circulación para mantenerse por debajo del límite y, como resultado, las letras escasearon, subieron de precio y bajaron de rendimiento… excepto las que se emitían alrededor de la fecha X, que se abarataron a medida que los mercados las evitaban. En todas las ocasiones en que se ha elevado el límite de deuda, el Tesoro ha reabastecido su Cuenta General en la Reserva Federal, extrayendo mucho efectivo del mercado mediante la reemisión de una cantidad sustancial de bonos del Tesoro.
Sin embargo, esta vez podría ser diferente, y los riesgos de un tropiezo político son mayores que en ocasiones anteriores. Aunque la historia se repita y el límite de endeudamiento se eleve en el último minuto, los riesgos actuales del sistema bancario se multiplicarán. Desde febrero, la volatilidad del sector bancario sigue siendo un tema importante: ¿En qué medida afectará a la economía estadounidense? ¿Han quedado atrás las turbulencias?
La opinión de Morgan Stanley es que los recientes acontecimientos son más idiosincrásicos que sistémicos. Se esperaba que la economía se ralentizara significativamente este año y con esa ralentización, evidentemente vendría un debilitamiento de la demanda de préstamos, por lo que el efecto neto sería negativo, pero no extremo.
Una diferencia clave entre los episodios actuales y los anteriores sobre el límite de deuda es la existencia de la facilidad de recompra inversa de la Reserva Federal (RRP, por sus siglas en inglés), que ahora asciende a unos 2,25 billones de dólares.
Como los tipos de interés a corto plazo han subido, los depositantes han retirado efectivo y lo han trasladado a fondos monetarios, y los fondos monetarios han depositado los ingresos en la Reserva Federal. Esta operación reduce por sí misma las reservas del sistema bancario. A medida que nos acercamos a la fecha X, el rendimiento de las letras del Tesoro ha ido disminuyendo, lo que ha dado a los fondos monetarios un incentivo para cambiar sus tenencias de letras del Tesoro al RRP, reduciendo aún más las reservas. Dado que el punto de partida de los rendimientos de las letras es mucho más alto ahora que en 2011 o 2013 (literalmente 100 veces más alto cuando se mide en puntos básicos), el margen para los diferenciales de rendimiento es mucho mayor ahora, lo que aumenta el incentivo de los fondos monetarios para cambiar. En un momento de volatilidad en el sistema bancario, esta mayor fuga de reservas podría amplificar los riesgos.
Recientemente, el Tesoro ha tratado de mantener 500.000 millones de dólares en su cuenta general de la Reserva Federal. Si ese saldo se acerca a cero, el Tesoro tendrá que dar la vuelta y emitir al menos 500.000 millones de dólares en letras para reponerlo, y hasta 1,2 billones de dólares en la segunda mitad del año, después de que se aumente el límite de la deuda. Normalmente, cuando la oferta de letras aumenta rápidamente, su rendimiento también sube. Deberíamos esperar que los fondos monetarios que se habían desplazado de las letras al RRP reduzcan parte de la nueva emisión. Pero las tenencias minoristas de letras del Tesoro han aumentado notablemente en los dos últimos años a medida que subían los tipos a corto plazo. En la medida en que los inversores distintos de los fondos monetarios invirtieron en el mecanismo RRP también reducirá parte de la emisión de nuevos billetes, veremos otra fuga de reservas bancarias mientras el Tesoro rellena sus arcas.
En 2011 y 2013, estas oscilaciones en los mercados monetarios crearon fricciones y algunas distorsiones en la curva de letras, pero en última instancia el mercado fue capaz de poner orden. Los estrategas de Morgan Stanley han destacado que la magnitud de los movimientos de los rendimientos de las letras podría ser mucho mayor esta vez, dado el mayor nivel de partida. Y aunque pueda estar de moda especular sobre lo que ocurrirá en los mercados si el Tesoro incumple el pago de sus obligaciones, conviene recordar que, incluso en el escenario más benigno de una repetición de episodios anteriores, la volatilidad del mercado de financiación aumenta el riesgo.
Por Diego Puertas
Fuente: Morgan Stanley
