Repaso semanal de Nocerino

Principales conclusiones de la semana:

i. Tras la gran desviación estándar observada la semana pasada en los bonos y las acciones, esta semana ha tenido un tono muy diferente, pero el mercado de acciones sigue siendo altamente sensible a los movimientos locales en las tasas de interés.

ii. Para ser claros, en medio del flujo constante del mercado, todas estas parejas temáticas están alcanzando nuevos máximos: gran capitalización/pequeña capitalización, crecimiento/valor, alta calidad/baja calidad, líderes rezagados en inteligencia artificial, líderes rezagados en relocalización.

iii. En el panorama general, el S&P cerró anoche a menos del 1% del nivel de cierre promedio de los últimos seis meses (4365); se podría perdonar por pensar que cuanto más cambian las cosas, más seguimos operando en estos mismos niveles y temas.

iv. Los dos últimos puntos revelan una historia de rotación y dispersión, lo que sugiero que será el régimen que también caracterizará el próximo año, marcando una transición de “mercado de acciones” a “mercado de acciones”.

v. Junto con otro gran suministro corporativo, esta semana llegó al mercado una cantidad asombrosa de bonos del Tesoro (solo 112 mil millones de dólares en cupones); esta avalancha de bonos fue en su mayoría bien absorbida, hasta la subasta del bono a largo plazo de ayer.

vi. Hubo muy pocos datos de importancia, pero hubo una gran cantidad de discursos de la Reserva Federal; los comentarios de la Fed claramente fueron más halcones de lo esperado (SFRZ4 ha caído aproximadamente 20 puntos básicos esta semana) y el Sr. Powell sigue gestionando grandes oscilaciones en el Índice de Condiciones Financieras.

vii. Como se evidencia claramente en la acción de precios del petróleo, el oro y la volatilidad de las acciones, el riesgo geopolítico premium es ahora notablemente bajo.

viii. La “volatilidad realizada del sentimiento del inversor” se siente muy alta en este momento; esto sugiere que el compromiso con el riesgo direccional está en una cuerda corta, y este es realmente un mercado para traders.

Mientras miramos hacia lo que debería ser una semana muy interesante, con datos como el IPC, las ventas al por menor, una cumbre entre Biden y Xi, y la baja probabilidad de un cierre del gobierno de EE. UU., aquí hay un resumen de las dinámicas clave en el juego:

1. La perspectiva direccional. La verdad incómoda para los operadores de acciones es que el bono del Tesoro a 10 años no generará movimientos de dos desviaciones estándar todas las semanas, las partes menos queridas del mercado de acciones no subirán un 13% todas las semanas y, en algún momento, una pérdida de impulso económico (especialmente en el mercado laboral) plantearía algunas preguntas complicadas. Esa fue la historia de la semana pasada, pero como lo demuestra la acción de precios en la mayor parte de esta semana y como se explica en el siguiente punto, los aspectos técnicos para las acciones siguen siendo favorables. Además, creo que la interacción fundamental entre la economía y la Reserva Federal se encuentra en un lugar lo suficientemente amigable en este momento. La gente debatirá conmigo aquí, pero si el crecimiento es estable y la Fed ha terminado, considero que el contexto macroeconómico es bueno (al menos para ciertas partes del mercado). Por lo tanto, aunque el camino puede ser irregular, espero que el S&P finalmente suba hasta fin de año.

2. Flujos/posicionamiento: Aquí tienes un marco básico. En el lado no discrecional, la comunidad sistemática sigue manteniendo una posición corta significativa en futuros de índices globales (alrededor de 95 mil millones de dólares). En el lado discrecional, la semana pasada, GS Prime Brokerage registró la mayor compra neta en los últimos dos años, y la demanda continuó esta semana. Sin embargo, la exposición neta de los clientes sigue en el percentil 39. Además, estamos en la mejor ventana del año para recompras de acciones, y nuestra franquicia también ha experimentado un aumento en el patrocinio de la comunidad de inversores a largo plazo. Aunque ciertamente habrá suministro compensatorio, ya sea por desinversión de fondos de pensiones o más transferencias de riesgo a través de bloqueos, creo que el flujo de fondos favorece precios más altos.
3. Elegir un caballo para montar: Si me preguntaras qué superará desde aquí hasta el cambio, podría contarme diferentes historias en diferentes momentos: un día podría ser una inclinación hacia lo mejor del grupo (por ejemplo, tecnología de gran capitalización), otro día podría ser una inclinación hacia las partes de menor calidad del mercado (por ejemplo, pequeñas capitalizaciones). Sin embargo, si tuviera que elegir, optaría por la mayor calidad sobre la menor calidad (y sería negligente no señalar que la tecnología de gran capitalización seguía subiendo, como se muestra en el gráfico a continuación). En comparación con algunas de estas cuestiones, la llamada geográfica me parece mucho más fácil: Estados Unidos es primero, Japón es segundo y ahí termina mi lista. Para un conjunto más específico de ideas, consulta el punto 7 a continuación.
4. Una reflexión sobre el año próximo: Si bien es cierto que existe un inmenso enfoque en las tácticas para navegar el resto de 2023, la mente naturalmente divaga hacia la configuración para 2024. Bueno, incluso si me siento bien con el contexto macroeconómico mencionado anteriormente, no parece exagerado argumentar que el próximo año podría ser excepcionalmente ruidoso debido a la inmensa cantidad de tensiones políticas y geopolíticas. También creo que las tasas altas seguirán aquí un tiempo más, al menos en la parte trasera. Al unir esas dos historias, creo que las acciones navegarán por aguas más profundas y olas más grandes. En el proceso, nuevamente creo que el S&P en gran medida se quedará atascado, con una gran volatilidad intra-rango y, esto es lo importante, niveles muy altos de dispersión realizada. Sospecho que esto favorecerá tanto a los operadores tácticos en la comunidad macro como, de manera muy distintiva, a los seleccionadores de acciones largas/cortas en la comunidad de acciones.
5. El mercado laboral de EE. UU.: Tiendo a pensar que si el mercado laboral se enfría un poco y el crecimiento del PIB de EE. UU. se ralentiza a un ritmo del 1.5-2.0% (nuestra estimación para el cuarto trimestre y 2024), eso sería un buen contexto para algunas partes del mercado de valores. Dicho esto, como se mencionó anteriormente, admito este pensamiento: la tasa de desempleo es del 3.9%, frente a un mínimo reciente del 3.4%, por lo que, siguiendo la antigua regla, ¿cuándo deberíamos preocuparnos de que haya un problema? Aquí es donde entra David Mericle: el umbral de la regla Sahm es un aumento del 0.5 punto porcentual desde el mínimo en un período de tres meses, y en términos no redondeados, hasta ahora hemos aumentado 0.33 puntos porcentuales. Ciertamente, tomo en serio el aumento ahora que han pasado tres meses, en comparación con el primer mes. Sin embargo, ha sido impulsado por una mayor participación en lugar de una menor empleabilidad, a diferencia de episodios pasados, y una tendencia creciente de desempleo seguiría siendo muy diferente al resto de los datos del mercado laboral: la tasa de despidos es muy baja, las reclamaciones iniciales de desempleo son muy bajas, el crecimiento del empleo asalariado se mantiene a un ritmo aproximadamente el doble del ritmo de equilibrio que debería estabilizar la tasa de desempleo, y las vacantes de empleo siguen siendo altas.
6. Josh Schiffrin sobre Japón (comparto estos sentimientos): Un plan de salida controlada parece ser la estrategia. Desde que asumió el cargo, Ueda ha ajustado consistentemente, aunque de manera incremental, la política. Espero que la NIRP (Política de Tipos de Interés Negativos) se elimine en el primer trimestre del próximo año. En última instancia, parece que serán necesarios aumentos de tasas para estabilizar el yen y controlar la inflación, y espero que comiencen en una serie de ellos en el primer trimestre del próximo año. Esto se presentará como algo positivo, una victoria sobre la deflación. Espero que la normalización de la política en Japón continúe de manera constante. Las acciones japonesas pueden desempeñarse bien en este tipo de entorno, dado que la salida lenta y controlada se produce en medio de tasas de interés reales negativas, compras continuas de bonos y apoyo fiscal en curso (¡para ayudar a aliviar la inflación!). En general, creo que las acciones japonesas parecen estar listas para superar sustancialmente el rendimiento de los bonos a medio plazo en Japón.