A pesar de la angustia por la inflación, la volatilidad de los tipos de interés a corto plazo y la falta de orientación de los bancos centrales, los rendimientos de los bonos a largo plazo se mantienen serenos, gracias en parte a un viejo amigo que seguirá estando presente durante mucho tiempo.
El comportamiento de los fondos de pensiones, que son amantes de los bonos cuando están totalmente financiados, a menudo se descarta como una cuestión técnica en el mercado, pero es enormemente influyente y puede incluso intensificarse el próximo año.
Las oleadas de demanda de bonos de larga duración por parte de estos fondos ya han sido una de las principales características del gran enigma de los mercados macroeconómicos este año: por qué los rendimientos a largo plazo se mantienen tan bajos y las curvas de rendimiento son tan planas ante el crecimiento y la inflación galopantes y el endurecimiento de la política monetaria.
Y el flujo es potencialmente circular en todos los mercados.
A medida que los mercados bursátiles se disparan, los fondos de pensiones de prestación definida (PD), que siguen siendo enormes, tienden a asegurar las inversiones en valores de renta fija a largo plazo, no tanto por una apuesta direccional o un juego de rendimientos, sino simplemente para asegurar la financiación de los jubilados en bonos de bajo riesgo.
Al hacerlo, contribuyen a deprimir los tipos de interés a largo plazo, lo que favorece las valoraciones de los denominados valores de renta variable de larga duración, como los de las grandes empresas tecnológicas, que se alimentan de tipos de descuento más bajos sobre los beneficios futuros.
Y ayuda a explicar lo que algunos sintieron como un peculiar aplanamiento de las curvas de rendimiento de referencia durante el mes pasado, ya que los tipos a corto plazo aumentaron por la actitud agresiva de los bancos centrales.
Hay otros muchos factores en juego, por supuesto, pero la escala de este flujo ha sido destacada de nuevo por muchas casas de inversión durante la semana pasada.
La semana pasada, la consultora de pensiones Milliman publicó su estudio anual sobre los fondos de pensiones públicos de EE.UU. y mostró que el coeficiente de capitalización agregado de los 100 mayores planes de pensiones aumentó hasta el 85% en junio de este año, frente al 70,7% del año anterior.
Sorprendentemente, estimó que el déficit de financiación global estaba por debajo del billón de dólares por primera vez desde 2012 y que casi la mitad de los planes estaban financiados en más del 90%, frente a solo el 13% del año pasado.
El estado de financiación de los 100 mayores fondos de pensiones corporativos de Estados Unidos, mientras tanto, subió al 97% hasta septiembre.
HIBERNACIÓN
Citando las encuestas de Milliman, los estrategas de Morgan Stanley señalan que cuando los planes de pensiones de reparto -en los que los fondos asumen el riesgo de mercado en lugar de los pensionistas- se acercan al 100% o más, los patrocinadores suelen aplicar estrategias de “inversión orientada al pasivo” (LDI) que implican la reducción de la exposición a la renta variable en favor de los bonos de larga duración.
Y las cifras que se manejan aquí son gigantescas. Los fondos de pensiones públicos tienen 9,7 billones de dólares en activos/pasivos, de los cuales la friolera de 9,3 billones corresponden a planes de pensiones de reparto. Los fondos de pensiones corporativos suman 12,8 billones de dólares, pero sólo 3,7 billones corresponden a planes de reparto.
Morgan Stanley señala que los planes de jubilación de empresas tienden a optar por la renta fija en lugar de la renta variable, mientras que los planes públicos buscan alternativas como el sector inmobiliario, las materias primas y el efectivo.
Así pues, haciendo números sobre estos 3,7 billones de dólares de planes de pensiones corporativos, calcularon que si la mitad de estos 100 principales fondos de pensiones corporativos estaban financiados en más del 95%, al menos la mitad de los activos -o 1,85 billones de dólares- estaban destinados a una estrategia de “hibernación”.
Si los precios de las acciones siguieran subiendo hasta 2022, el estado de “plena capitalización” aumentaría rápidamente. Tanto es así que si un tercio de todos los planes corporativos de EE.UU. entrara en “hibernación”, eso podría llevar a una demanda de 250.000 millones de dólares de renta fija de larga duración, lo que equivale a más de la mitad de las nuevas ventas brutas de bonos del Tesoro a 20 y 30 años previstas para el próximo año.
“¿El resultado final? Parece probable que la demanda de títulos de renta fija de larga duración continúe mientras el estado de financiación se mantenga elevado o aumente aún más”, dijo Morgan Stanley a sus clientes. “La curva de rendimiento sufrirá más presión de aplanamiento intermitente”.
El estratega de JPMorgan, Nikolaos Panigirtzoglou, y su equipo, también citan esto como una de las razones clave del peculiar aplanamiento de las curvas de rendimiento de los últimos tiempos, ya que la renta variable sigue disparándose hasta alcanzar nuevos récords, y dijeron que esto era evidente tanto en los fondos estadounidenses como en los británicos.
“Teniendo en cuenta el envejecimiento de la población -y el hecho de que los beneficiarios de los fondos privados de prestaciones definidas son probablemente de mayor edad que la población general-, es probable que esto aumente las necesidades de reequilibrio estructural, lo que podría pesar sobre los rendimientos a largo plazo durante algún tiempo”, concluyó el equipo de JPMorgan.
Paul O’Connor, director de multiactivos de Janus Henderson, citó un “reajuste significativo de los fondos de pensiones” a finales de octubre, después de que se registrara otro gran mes para los precios de la renta variable.
Y él también sospecha que esto va a durar mucho tiempo.
“Las historias estructurales en el extremo largo claramente no han desaparecido (y) hay una oferta estructural para la duración”, dijo.
(Por Mike Dolan, Twitter: @reutersMikeD; Información adicional de Sujata Rao Edición de Frances Kerry) Reuters. Traduce serenitymarkets
