Tras haber superado la crisis de COVID-19 gracias al paquete de estímulo de emergencia del BCE de 1,85 billones de euros, los frágiles mercados de bonos de Italia, España, Portugal y Grecia se enfrentan a una prueba de estabilidad crucial a medida que el programa se acerca a sus últimos meses.
El programa para tiempos de crisis, conocido como PEPP, permitía al Banco Central Europeo un mayor margen de maniobra en la compra de bonos de los Estados miembros y complementaba un Programa de Adquisición de Activos (APP) existente pero menos flexible, que ha estado en vigor desde 2015.
Pero el PEPP, abreviatura de Programa de Compras de Emergencia Pandémica, expira en marzo. A menos que se prorrogue, los inversores estiman que el BCE debe al menos duplicar los volúmenes de compra del PEPP o se arriesga a ver cómo se disparan los costes de los préstamos para la periferia, un término utilizado para describir los estados más pobres del sur de la zona euro.
El respaldo del BCE permitió a estos países endeudarse y gastar libremente durante la pandemia sin ser castigados por los mercados. Pero el equilibrio es precario; el repentino temor a una subida de tipos del BCE en 2022 hizo que los rendimientos italianos subieran 13 puntos básicos (pb) el 29 de octubre, la mayor subida diaria desde abril de 2020.
“No será fácil lidiar con el final del PEPP en marzo y evitar un error de halcón”, dijo Mauro Valle, jefe de renta fija de Generali Investments Partners, señalando la inflación por encima del objetivo en todo el bloque.
La jefa del BCE, Christine Lagarde, ha dicho que las compras de activos seguirán siendo “importantes” después de marzo, pero los funcionarios de línea dura del BCE ya están presionando para que la compra de bonos sea menos generosa. El austriaco Robert Holzmann, por ejemplo, sugiere que las compras netas podrían terminar el próximo mes de septiembre, mientras que el jefe del banco central holandés, Klaas Knot, dijo que el fin del PEPP no implicaba un aumento del APP.
Esta incertidumbre puede estar ya pesando; el diferencial de rendimiento de Italia con respecto a Alemania -esencialmente la prima de riesgo que los inversores exigen para mantener la deuda italiana- ha subido 20 puntos básicos en el último mes, situándose en torno a los 120 puntos básicos.
Esta cifra está muy por debajo de los más de 300 puntos básicos que se alcanzaron el pasado mes de marzo, antes del PEPP, pero “los diferenciales periféricos han llegado probablemente a los niveles más ajustados a los que van a llegar”, según Timothy Graf, jefe de estrategia macro de State Street para EMEA.
La rentabilidad de los bonos españoles a 10 años ha subido 33 puntos básicos este año, la mayor subida desde 2010, mientras que el diferencial con Alemania, de 72 puntos básicos, es unos 10 puntos básicos mayor que los niveles de hace un mes.
APOYO
Hay razones para creer que las explosiones de los diferenciales vistas en marzo de 2020 no se repetirán. Por un lado, ahora hay un fondo de recuperación de la UE de 800.000 millones de euros que está desembolsando cantidades considerables en préstamos y subvenciones al sur de Europa.
Las economías se están recuperando rápidamente, las calificaciones crediticias están mejorando y los bajos niveles de rendimiento mantendrán controlados los riesgos del servicio de la deuda.
Aun así, muchos son pesimistas respecto a que el BCE pueda evitar que los costes de los préstamos suban una vez que el PEPP expire.
Para seguir absorbiendo la mayor parte de las emisiones de deuda, tendría que duplicar aproximadamente el tamaño del PEPP mensual hasta una media de 40.000-50.000 millones de euros, según los cálculos de varios bancos.
Unicredit estima que el BCE debe comprar unos 700.000 millones de activos en 2022 para mantener las condiciones de financiación estables. Eso implica duplicar el APP hasta 500.000 millones de euros entre marzo y finales de año.
Aunque eso sería menos que los aproximadamente 750.000 millones de euros gastados hasta ahora este año, Unicredit dice que “dado el estado de ánimo del BCE en estos días, una duplicación del APP para acompañar el final del PEPP no es una perspectiva realista”. Una retirada de los estímulos monetarios en los próximos seis meses por parte del BCE está ya cocinada”.
En Italia, el mercado más sensible, NatWest estima que la emisión de bonos en 2022 será de menos 26.000 millones de euros, netos de compras y reembolsos de bonos del BCE, frente a los menos 88.000 millones de euros de este año.
Hay otros dos riesgos.
En primer lugar, el APP carece de la flexibilidad del PEPP. Este último permite al BCE desviarse de su “clave de capital” y comprar bonos en función de las necesidades y no del tamaño de la economía.
El segundo es la continua especulación sobre los tipos de interés.
El estratega de renta fija de BofA, Erjon Satko, dijo que si los mercados calculan dos subidas de tipos el próximo año, eso sugeriría el fin de la compra de bonos del BCE a mediados de 2022.
En ese escenario, “incluso asumiendo un aumento del PPA a 40-50.000 millones de euros al mes, el balance entre la oferta y las compras netas del banco central será positivo, de unos 150.000 millones de euros en 2022”, dijo Satko.
Significaría que la oferta neta de bonos podría ser positiva el próximo año por primera vez desde 2015, lo que podría ser una receta para una ampliación significativa de los diferenciales.
(Información de Dhara Ranasinghe en Londres y Stefano Rebaudo en Milán, edición de Sujata Rao y Alex Richardson) Reuters. Traduce serenitymarkets
