Lo que parecía el inicio de un rally de cobertura el fin de semana pasado fue recibido esta semana con nuevas ventas macro en corto (cuando parece que los inversores ya no pueden aumentar más sus posiciones cortas en productos macro… lo hacen).
Solo el 10 % del S&P 500 presenta resultados esta semana, así que tendremos que buscar catalizadores en otro lado.
El desk de futuros destaca la acumulación de posiciones cortas en small caps (¿te suena de antes?), mientras que la volatilidad spot y la de opciones call se están moviendo en la misma dirección (poco común).
Los volúmenes de opciones call sobre mega caps están siendo explosivos (por los resultados y las cifras masivas).
1/ PB (vender macro / comprar micro)
Los inversores vendieron acciones estadounidenses netas esta semana (recordemos que solo el fin de semana pasado veíamos señales de cobertura).
Las ventas se concentraron en productos macro (ETFs), mientras que las acciones individuales fueron compradas netas.
La temporada de resultados es el motor claro del aumento del trading idiosincrático.
2/ One-delta (ventas)
De nuevo, lo que parecía un rally de cobertura el fin de semana pasado se encontró con ventas de opciones tanto de real money como de hedge funds (–3,5 mil M $ y –1,6 mil M $, respectivamente).
El flujo más destacable fue la venta de META por parte de gestores long only.
Un recordatorio de lo duro que puede ser este juego: los beneficios en resultados no están siendo recompensados con sobre-rendimiento; las empresas que baten estimaciones superan al S&P solo en 32 pb frente a 100 pb históricamente (ver gráfico).
3/ Futuros (rotación)
El desk señala que las posiciones cortas en futuros de small caps están aumentando de forma significativa.
Las declaraciones de Jerome Powell, diciendo que el recorte de diciembre no es un “hecho seguro”, perjudicarán a los segmentos de mayor duración del mercado, y los inversores están siguiendo esa línea con el Russell 2000.
Anecdóticamente, ya hemos visto esto antes, y quienes se apilan en los cortos deberían tener cuidado con la búsqueda de rentabilidad de fin de año.
Además, para los fans de los “estacionales”, noviembre del IWM suele ser extremadamente fuerte: las small caps solo han tenido 2 noviembres negativos en los últimos 15 años, con un rendimiento medio de +450 pb en el mes.
4/ Derivados (la persecución I)
La correlación realizada entre la volatilidad implícita al alza (SPX, RTY, NDX) y sus respectivos niveles spot es positiva en un 40 %.
Las posiciones aún no son lo suficientemente largas para proteger contra la ansiedad por rendimiento relativo.
La anécdota favorita del desk de derivados, “spot up, vol up”, está ocurriendo en tiempo real (ver gráfico).
5/ Derivados (la persecución II)
El volumen de opciones call sobre mega caps alcanzó 9,5 millones de contratos el viernes, la segunda sesión más activa del año.
La curva de skew en estos nombres está extremadamente plana, lo que podría ser la única señal bajista de esta nota (ver gráfico).
“La verdadera generosidad hacia el futuro consiste en entregarlo todo al presente.” — Albert Camus
Hasta ahora, 317 empresas del S&P 500, que representan el 69 % de la capitalización del índice, han publicado sus resultados del 3T 2025.
La frecuencia de resultados por encima de las expectativas ha sido sin precedentes fuera del periodo del COVID.
El 64 % de las compañías del S&P 500 que ya han presentado resultados han superado las previsiones de BPA del consenso en al menos una desviación estándar.
En los últimos 25 años de datos, una frecuencia de sorpresas positivas en beneficios de este nivel solo se había superado durante el periodo de reapertura tras el COVID (2020–2021).
Sin embargo, los inversores no están premiando la mayoría de las sorpresas positivas en los resultados.
La acción mediana que publica un beneficio por encima de las expectativas solo ha superado al S&P 500 en 32 puntos básicos el día siguiente al informe.
Esto contrasta con la media histórica de 98 puntos básicos de sobre-rendimiento, probablemente debido a la mayor incertidumbre macro y al posicionamiento actual del mercado.
El crecimiento interanual del BPA del S&P 500 en el 3T se sitúa en torno al 8 %, frente a las expectativas del consenso del 6 % al inicio de la temporada de resultados.
Antes de comenzar la temporada, se esperaba que el crecimiento de beneficios del S&P 500 superara las previsiones del consenso bottom-up, debido a que las estimaciones de ventas eran poco realistas y a la expectativa de sorpresas positivas en las grandes tecnológicas.
Aunque los beneficios reportados han superado efectivamente las previsiones del consenso hasta ahora, el ritmo de crecimiento del 8 % en el 3T supone una desaceleración respecto al 11 % registrado en el 2T, y un menor margen de sorpresa en beneficios comparado con los últimos trimestres.
El gasto en capital (capex) de los hiperescaladores continúa sorprendiendo al alza, tanto en términos absolutos como en las previsiones de crecimiento futuro.
Las estimaciones de consenso para el capex de los hiperescaladores en 2026 han aumentado desde 314.000 millones de dólares a comienzos del año, hasta 458.000 millones al inicio de la temporada de resultados, y alcanzan actualmente 518.000 millones de dólares.
Según las previsiones actuales, los hiperescaladores aumentarán su gasto de capital un 29 % en 2026, frente al 19 % que se estimaba al comienzo de la temporada de resultados.
Según nuestros datos de Prime Brokerage de la semana pasada, el sector Tecnología de la Información de EE. UU. fue el más comprado neto, y además por primera vez en tres semanas (+1,1 desviaciones estándar en el promedio de un año).
El movimiento estuvo impulsado principalmente por cierres de cortos y, en menor medida, por compras largas (relación de 3,4 a 1).
El volumen nominal de coberturas cortas en el sector fue el mayor en los últimos cuatro meses.
Los subsectores más comprados fueron Semiconductores y Equipos de Semiconductores, Equipos Electrónicos y Servicios de TI, mientras que Hardware tecnológico y Software fueron los únicos con ventas netas.
Espero que esta tendencia continúe.
Un recordatorio: con el cambio de calendario a noviembre, la venta fiscal activa de fondos mutuos estadounidenses ya ha quedado atrás, y hemos entrado plenamente en la ventana abierta de recompras corporativas, con más de 5.000 millones de dólares en compras diarias de acciones estadounidenses.
El S&P 500 cerró el martes (28 de octubre) en un nuevo máximo histórico de 6.890 puntos, y creo firmemente que veremos varios más antes de que termine 2025.
