Un repaso de algunos temas centrales —y un puñado de gráficos— que destacan ahora mismo.
El plan general sigue siendo el mismo: no lo combatas, no lo persigas, alcista con responsabilidad.
///
1. Flujos y posicionamiento.
La semana pasada, los flujos fueron claramente muy favorables: los hedge funds registraron su mayor compra de acciones estadounidenses en tres meses… los fondos long-only también estuvieron activos, especialmente en tecnológicas… y el mercado de derivados añadió algo de combustible al fuego (ya fuera demanda de calls o el tirón al alza del vencimiento trimestral).
En el seguimiento de esta semana, la actividad ha sido considerablemente menos intensa, y la comunidad de traders está atenta a la oferta esperada hacia fin de trimestre (~20.000 millones de USD). Dado que las recompras se están diluyendo a medida que se acercan los resultados del 3T, ahora la responsabilidad recae en los hogares estadounidenses.
2. El mercado laboral de EE. UU.
Es difícil revisar los datos de empleo y no preocuparse por la tendencia de ciertas cosas (especialmente a medida que la IA profundiza). Aunque no descarto estas preocupaciones, revisar los registros históricos revela algo interesante: EE. UU. publicó algunos informes de nóminas NEGATIVOS a mediados y finales de los 90 —1995, 1996, 1998 y 1999—, y ciertamente ese no fue momento para volverse bajista con el mercado de acciones.
3. El playbook sectorial.
A partir de ahí, ¿qué deberías tener cuando la Fed recorta tipos en un contexto de crecimiento económico continuo? Respuesta: tecnología y consumo discrecional (que, por cierto, es exactamente lo que Goldman Sachs Private Banking ha visto en el mercado). Para el trabajo completo: link.
4. NDX.
Hace unas semanas señalé el rendimiento del NDX desde principios de 2009 (subrayando que los beneficios y dividendos han explicado el 90% de las ganancias). En respuesta, varios preguntaron cómo lucen las cosas si no se toma como punto de partida un mínimo generacional —una pregunta válida. Con crédito a Jenny Ma, aquí algunos otros cortes de años posteriores. Como se puede ver, la conclusión general sigue siendo la misma: esto NO es una historia de una expansión excesiva de múltiplos.
5. Small cap.
Sí, las small caps lo han hecho muy bien en los últimos dos meses. Sí, tiene sentido dado lo que está ocurriendo a simple vista: la Fed está recortando en plena aceleración cíclica. Sí, aún hay una base corta que sintió presión.
No, no me gustan los fundamentales de este activo.
A donde voy: ha habido un buen momento para tener small caps —algo que algunos colegas señalaron muy bien—, pero creo que es solo eso: un momento puntual. Dicho de otro modo: no me dejaría seducir pensando que esto es el inicio de una tendencia seria. Encantado de escuchar opiniones en contra.
6. Hedge funds.
En medio de todas las corrientes cruzadas, encuentro que el rendimiento YTD de la comunidad long/short fundamental ha sido notablemente sólido: +12% en total, incluyendo más del 5% de alfa.
Cabe destacar que esto se ha logrado con una exposición neta bastante moderada. Aquí apunto al gráfico 14 más abajo, que ilustra cuánto ha caído la correlación realizada.
7. El mercado de opciones.
Una característica del reciente rally: la volatilidad implícita se mantuvo firme a medida que el mercado hacía nuevos máximos. ¿Por qué? Quizás lo que dice la historia: octubre es, en promedio, el mes de mayor volatilidad realizada de todo el año.
Más prácticamente, sospecho que fue por el aumento de demanda de exposición a la cola derecha, especialmente en valores individuales. A riesgo de sonar repetitivo, sigo pensando que hay que aprovechar algo de gamma cuando el mercado te la da barata.
8. Europa.
Tras un arranque verdaderamente brillante del año, el SX5E no ha hecho gran cosa en los últimos cuatro meses (de hecho, los máximos se marcaron a principios de marzo).
He aquí una lista corta de por qué soy escéptico:
- Las acciones de defensa vuelven a repuntar y ASML subió un 25% en el último mes, pero el índice no se mueve.
- A diferencia de EE. UU., el ciclo de tipos en Europa ya quedó atrás.
- Eso mismo ha impulsado un rally en el EUR/USD que probablemente supondrá un reto para los beneficios europeos.
- Este mercado está siendo vendido en varios frentes dentro de nuestra franquicia.
De nuevo, feliz de escuchar visiones contrarias (quizás me arrepienta de decirlo).
9. Japón.
En contraste con lo anterior, NKY y TPX se negocian muy bien (los gráficos son excelentes). Algunos puntos a destacar:
- Con las elecciones del 4 de octubre a la vista, recuerda que las salidas del LDP suelen ser netamente positivas para las acciones domésticas.
- Me sigue llamando la atención que este mercado haga máximos crecientes y, sin embargo, aún no haya recuperado totalmente lo perdido tras la sacudida del verano pasado.
- GIR ha elevado su precio objetivo: link.
10. China.
Otro foco de fortaleza notable. Estoy tácticamente abierto —especialmente dado el impulso a los “campeones nacionales”, como muestra la acción reciente en BABA— aunque sigo siendo cauto en el largo plazo. Para ver lo que piensa nuestra franquicia local, este me pareció un análisis ingenioso: link.
///
11. Momentum.
Parte y reflejo del rally reciente en ciertos segmentos de alta velocidad del mercado es la acción de precios en una de nuestras cestas insignia de MOMENTUM.
No sé muy bien qué pensar al respecto: tiendo a favorecer el momentum como un factor a mantener estructuralmente largo, pero cabe preguntarse con razón sobre la sostenibilidad de este repunte (que, de hecho, se ha consolidado un poco esta semana).
12. China Humanoid Robots.
Este ya lo habéis visto antes: una cesta de GS sobre robots humanoides en China.
Aquí comparto la visión de Rich Privorotsky… EE. UU. y China están ahora inmersos en una “carrera espacial” tecnológica.
13. US AI Leaders vs Laggards.
Este también lo habéis visto antes: nuestro pair trade de líderes vs rezagados de la IA en EE. UU.
Lo destaco ahora —en un momento en que la narrativa de la IA está algo en entredicho— para ilustrar que estos vaivenes han sido una característica, no una rareza, de los últimos tres años.
14. Correlación realizada del S&P a 3 meses.
Lo configuré para capturar toda la era COVID y post-COVID.
Aunque suene a cliché decir que “este es un mercado para selectores de acciones”, este dato sugiere que, efectivamente, así es.
15. Tipos reales en EE. UU.
A pesar de toda la acción de los últimos años —y la volatilidad narrativa en el camino—, fíjate en lo acotados que han estado los tipos reales en EE. UU..
Además —y volveré sobre este punto en unos días—, la compresión acumulada en lo que va de año ha sido un aliado para el mercado de acciones.
16. Reservas en dólares de los bancos centrales.
Me pareció una comparación interesante (link).
Por un lado, asumo que las tenencias de dólares por parte de los bancos centrales seguirán tendiendo a la baja. Dicho esto, no es un hecho asegurado que eso suponga un efecto neto abrumadoramente negativo para el desempeño del dólar.
17. Curvas y diferenciales.
También me pareció una comparación interesante (link).
Como se puede ver claramente, la tendencia hacia curvas más empinadas ha sido muy marcada en los Treasuries de EE. UU. —y, sin embargo, los bonos corporativos (de todo tipo) muestran justo la imagen en
negativo.
18. Hipotecas a 30 años en EE. UU.
Un último gráfico: la distribución de tipos en las hipotecas a 30 años vigentes (crédito: Jessica Rindels).
Se puede argumentar que quienes compraron una vivienda en los últimos años deberían refinanciar rápidamente si bajan los tipos, pero la realidad es que el 80% de los hipotecados está por debajo de los niveles actuales.
No digo que unos tipos hipotecarios más bajos no fueran algo muy positivo, lo que digo es que aún falta recorrido antes de que esto se convierta en una historia de alcance generalizado.
