El fantasma de las Navidades pasadas -una advertencia espectral de antaño en la obra de Charles Dickens “Cuento de Navidad”- puede que tenga que ser invocado por algunos inversores para analizar los fantasmas del próximo año.
Entender bien lo que salió mal con algunas de las desatinadas apuestas de consenso de hace un año -sobre todo las que apostaban por la caída del dólar y el aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo- es ahora decisivo para muchos gestores de activos que miran hacia 2022.
A primera vista, la inclinación uniformemente alcista del año pasado hacia un 2021 de auge para las acciones mundiales fue un acierto, ya que las vacunas COVID-19 y las promesas de gasto fiscal de los demócratas recién elegidos en Washington alentaron las operaciones de reflación al por mayor.
Los sondeos de Reuters del pasado mes de diciembre apuntaban a unas ganancias en 2021 de entre el 9 y el 10% para Wall St y la renta variable europea. En realidad, los índices estadounidenses duplicaron con creces esas ganancias, mientras que las acciones del euro igualaron el pronóstico.
Esto es probablemente menos impresionante si se tiene en cuenta que el índice de acciones de todos los países de MSCI sólo ha registrado 9 años negativos en sus 35 años de historia. Y, para que conste, las últimas encuestas de Reuters ven otra ganancia del 5-7% de media el próximo año, incluso más en Japón.
Pero bajo el capó, fue un año mucho más complicado para los pronósticos macroeconómicos y el posicionamiento de los inversores, ya que muchos subestimaron tanto la fuerza como la durabilidad del pico de inflación post-pandémico, así como la reacción de la Reserva Federal en el segundo semestre.
La principal desventaja fue el consenso abrumadoramente bajista sobre el dólar estadounidense, que se ha disparado en todo el mundo desde mediados de año, lo que ha provocado un nuevo rendimiento inferior en la renta variable de los mercados emergentes, que muchos suponían que serían las estrellas de la recuperación pospandémica.
Los gestores de fondos encuestados por Bank of America en esta época del año pasado tenían su mayor asignación neta a los mercados emergentes desde 2010 y el 60% de los encuestados dijeron que serían los que mejor rendimiento tendrían este año.
Del mismo modo, en lo que respecta al dólar, el porcentaje neto de los encuestados por BofA que esperaban que se depreciara este año era casi el más alto desde 2007. Y a principios de año, la posición neta especulativa en el dólar recogida en los datos semanales de la CFTC era la más negativa en casi 10 años.
Y, sin embargo, el índice DXY del dólar ganó un 7% a lo largo del año.
LAS CURVAS DE TIPOS CAEN EN PICADO
La otra gran suposición errónea de hace un año era que el crecimiento acelerado, el aumento de la inflación y la flexibilidad de la Reserva Federal, que se alegraba de llevar la economía al rojo vivo, harían que las curvas de rendimiento se empinasen a medida que los rendimientos del Tesoro a 10 años superasen el 2% y más.
Según la encuesta de BofA de diciembre de 2020, el 76% de los inversores esperaban una curva de rendimiento más pronunciada en Estados Unidos este año, más que después de la quiebra de Lehman en 2008, el taper tantrum de la Fed en 2013 y las elecciones estadounidenses de 2016.
Sin embargo, aunque los rendimientos a largo plazo subieron, el movimiento se agotó a finales de marzo y los tramos clave de la curva de rendimiento del Tesoro son ahora iguales o más planos que hace un año.
Los rendimientos del Tesoro a diez años, de tan sólo el 1,47%, siguen estando unos 30 puntos básicos por debajo del máximo de marzo a finales de año, incluso cuando la Reserva Federal empieza a reducir sus compras de bonos y la inflación estadounidense roza el 7%. Abundan las dudas sobre todo, desde los bajos niveles “naturales” de los tipos de interés que limitan el ritmo “terminal” de un ciclo de subidas de la Fed hasta el comportamiento técnico de los fondos de pensiones.
Sea cual sea la respuesta, el rápido hundimiento de los rendimientos de los bonos a largo plazo ayudó a mantener la fe en la renta variable de las grandes empresas tecnológicas, consideradas el “negocio más concurrido” en esta época del año pasado.
En defensa de los pronósticos, es justo que las previsiones a 12 meses sean siempre una puñalada en la oscuridad en unos mercados financieros a menudo volátiles, ya que muchas cosas pueden cambiar a mitad de año y acertar entre 3 y 6 meses no es una hazaña para un ejercicio dinámico.
Pero los inversores que intentan dar sentido a las previsiones se equivocan y culpan a una mezcla de compra de bonos por parte de la Reserva Federal y a la creciente creencia del mercado de que la llamada Teoría Monetaria Moderna -en la que el gobierno pide prestado para gastar libremente y el banco central compra la deuda- es ahora la corriente principal.
Si la Fed no permite que los rendimientos nominales de los bonos suban y desestabilicen los mercados financieros, las hipótesis de una mayor inflación sólo pueden expresarse en rendimientos reales cada vez más negativos, actualmente cerca de mínimos históricos del -1,0% en un horizonte de 10 años.
“Sabemos cómo invertir en épocas de inflación como la de los años 70, pero ¿cómo invertir en un periodo de represión financiera?” dijo el jefe de renta fija de JPMorgan Asset Management, Bob Michele, en la cumbre Reuters Investment Outlook de esta semana. “Hay mucha preocupación y mucha confusión en toda la curva”.
Sonal Desai, director de inversiones de renta fija de Franklin Templeton, coincidió en que los bonos están luchando tanto con las valoraciones extremas como con el “riesgo moral” de que todo el mundo asuma que la Fed “salvará el día” ante el más mínimo tambaleo de los mercados financieros.
Para Erik Knutzen, jefe de multiactivos de Neuberger Berman, el hecho de que muchas de las operaciones de consenso hayan tocado techo a finales de marzo demuestra que estamos en un mundo en el que hay que ser capaz de rotar rápidamente
Y añadió que eso no va a terminar: “Invertir en un entorno de tipos reales negativos al estilo de la MMT dará lugar a una volatilidad significativa”.
Para que conste, las previsiones de consenso para 2022 contemplan una renta variable más alta, un dólar más alto y un mayor rendimiento de los bonos. Nunca es tan sencillo.
(por Mike Dolan, Twitter: @reutersMikeD; edición de David Evans) Reuters. Traduce serenitymarkets
