El fin de una era. Por Deutsche Bank

Llevamos más de un mes advirtiendo sobre una crisis de confianza en el dólar. Los acontecimientos de los últimos días, en nuestra opinión, están validando esos temores. Estamos presenciando un colapso simultáneo en el precio de todos los activos estadounidenses, incluyendo acciones, el dólar frente a otras divisas de reserva y el mercado de bonos. Estamos entrando en territorio desconocido en el sistema financiero global. Es muy difícil prever la dinámica del mercado en los próximos días, pero quisiéramos hacer las siguientes observaciones:

1. La dinámica del sistema del dólar está cambiando radicalmente. Es sorprendente que los mercados internacionales de financiación en dólares y el cross-currency basis se mantengan estables. En un entorno de crisis típico, el mercado acumularía liquidez en dólares para asegurar la financiación de su base de activos estadounidenses. Este desequilibrio del dólar es lo que normalmente activa las líneas swap de la Fed. Pero la dinámica aquí parece muy diferente: el mercado ha perdido la fe en los activos estadounidenses, por lo que en lugar de cerrar el desajuste activo-pasivo acumulando dólares, está vendiendo activamente los propios activos de EE.UU.

Hace unas semanas escribimos que la política de la administración estadounidense está fomentando una tendencia hacia la desdolarización para proteger a los inversores internacionales ante una posible instrumentalización de la liquidez en dólares. Ahora estamos viendo cómo esto se desarrolla en tiempo real y a un ritmo más rápido del que incluso nosotros habíamos anticipado. Queda por ver cuán ordenado puede ser este proceso. Un evento de crédito en el sistema financiero global que amenace la provisión de liquidez en dólares a corto plazo sería el punto de mayor vulnerabilidad, y podría cambiar la dinámica del dólar hacia una postura más positiva.

2. La administración de EE.UU. está fomentando la venta de bonos del Tesoro. El efecto directo de la política actual es, por supuesto, la generación de un fuerte shock negativo por el lado de la oferta, que eleva la inflación y dificulta que la Fed pueda recortar los tipos de interés. También está el bond basis trade que se está deshaciendo. Pero hay algo más profundo en juego: un objetivo político de reducir los desequilibrios comerciales bilaterales, que funcionalmente equivale también a reducir la demanda de activos estadounidenses. Esto no es una consideración teórica: esta semana EE.UU. ha iniciado negociaciones comerciales con Japón y Corea del Sur, con una referencia específica a la valoración de divisas. No debe pasarse por alto que Japón es el mayor tenedor oficial de bonos del Tesoro estadounidense. Un objetivo negociador implícito de devaluar el yen implica la posibilidad de que el Ministerio de Finanzas japonés venda bonos del Tesoro de EE.UU.

Hace dos semanas argumentamos que todo el marco del acuerdo de Mar-A-Lago era erróneo, porque imponía incoherencias fundamentales en los objetivos económicos deseados por la administración. Ahora estamos viendo cómo esas incoherencias quedan expuestas a plena luz del día.

3. Cuidado con un cambio de guerra comercial a guerra financiera.
   En el epicentro de la escalada de los últimos días está la guerra comercial con China. Como han destacado nuestros colegas, China parece estar manteniendo la opción de usar su divisa como arma, al tiempo que envía señales de una postura económica interna mucho más expansiva. Con un arancel del más del 100% sobre productos chinos, queda poco margen para una nueva escalada en el frente comercial. La siguiente fase corre el riesgo de convertirse en una guerra financiera abierta, que implique los activos estadounidenses en manos chinas, tanto en el sector oficial como en el privado.

Es importante señalar que no puede haber ganadores en una guerra así: perjudicaría tanto al propietario (China) como al emisor (EE.UU.) de esos activos. El verdadero perdedor sería la economía global.

¿Cuáles son entonces los cortafuegos para esta dinámica?
La semana pasada escribimos que, a menos que la administración de EE.UU. dé marcha atrás en los aranceles, los cortafuegos económicos tendrán que venir por el lado fiscal. Las señales de una postura fiscal más proactiva por parte de las autoridades chinas, y su disposición a usar el balance del gobierno central para apoyar los activos domésticos, deben entenderse en este contexto y constituyen una señal positiva importante.

Como ya hemos mencionado, es crucial que tanto EE.UU. como China eviten una escalada financiera. Esperamos la reacción europea, pero observamos con interés la declaración del canciller designado Merz, quien señaló que se necesita una acción rápida sobre los aranceles en el contexto de las negociaciones de coalición.

Las noticias en EE.UU. siguen siendo más negativas, ya que los republicanos aún no logran mostrar una postura unificada respecto a un paquete presupuestario que apoye el crecimiento.

En cuanto a los cortafuegos del mercado, si las recientes disrupciones en el mercado de bonos del Tesoro estadounidense continúan, no vemos otra opción para la Fed que intervenir con compras de emergencia para estabilizar el mercado de deuda. Sería una intervención muy similar a la que realizó el Banco de Inglaterra tras la crisis de los gilts en 2022.

En última instancia, el papel de la Fed sería facilitar la dinámica de desdolarización acelerada que mencionamos anteriormente. Aunque creemos que la Fed podría tener éxito en estabilizar el mercado a corto plazo, sostenemos que solo hay una medida capaz de frenar algunos de los cambios financieros de medio plazo que ya se han puesto en marcha: