Escribe Saravelos esta mañana, los detalles importan cuando se consideran los movimientos de divisas.
Resumen rápido de los anuncios del presidente Trump:
- Los aranceles en el continente americano son más bajos de lo esperado,
- Los aranceles europeos son los esperados
- Los aranceles sobre Asia son significativamente más altos de lo esperado.
Debería haber un reajuste cambiario directo entre el tipo de cambio de Asia (débil) y el tipo de cambio de Latinoamérica + CAD (fuerte) en los próximos días.
En sus anuncios de la noche anterior, el presidente Trump presentó una lista estimada de aranceles que países extranjeros aplican a los productos estadounidenses, incluyendo la manipulación cambiaria y otras barreras comerciales. Estos se utilizaron posteriormente como base para calcular los aranceles recíprocos estadounidenses. Se ha informado posteriormente que el método de cálculo de estos aranceles se basó en un enfoque bastante más simple. De hecho, podemos confirmar que, utilizando los datos comerciales de la Oficina del Censo de EE. UU. para 2024, la relación entre el déficit comercial de bienes de un país con EE. UU. y las exportaciones de ese país a EE. UU. arroja los mismos resultados.
En pocas palabras, cuanto mayor sea el déficit comercial nominal que un país tiene con EE. UU. ajustado al tamaño absoluto de las importaciones de ese país, mayor será el arancel.
De este análisis extraemos tres conclusiones:
- En primer lugar, la administración estadounidense se centra directamente en penalizar a los países con mayores déficits comerciales de bienes (ignorando los servicios). Esta determinación es muy mecánica, en lugar de una evaluación sofisticada de las barreras arancelarias y no arancelarias. Además, concuerda con la declaración de emergencia nacional sobre el déficit comercial, utilizada como justificación legal para los aranceles.
- En segundo lugar, existe una gran discrepancia entre la comunicación de las últimas semanas sobre una evaluación exhaustiva de las relaciones comerciales bilaterales con diferentes países y la realidad de los resultados. Nos preocupa que esto pueda reducir la credibilidad política de la administración a futuro. El mercado podría cuestionar hasta qué punto se está llevando a cabo un proceso de planificación suficientemente estructurado para las decisiones económicas importantes. Después de todo, este es el mayor cambio en la política comercial de Estados Unidos en un siglo. Fundamentalmente, se avecinan importantes decisiones fiscales adicionales en los próximos dos meses.
- En tercer lugar, se podría decir que el enfoque de cálculo arancelario otorga mayor libertad y flexibilidad a las posibles negociaciones comerciales en los próximos meses. Parece que no existen demandas políticas específicas e identificables per se, sino, en última instancia, el deseo de reducir los desequilibrios comerciales bilaterales.
En términos generales, el factor determinante de los movimientos del mercado durante las próximas semanas será la postura relativa de la política fiscal en EE. UU., Europa y China, no los aranceles en sí. Consideramos que el énfasis del secretario del Tesoro, Bessent, en el ajuste fiscal justo después del anuncio de los aranceles no favoreció ni a los activos estadounidenses ni al dólar. Mientras tanto, ya hay informes de que la Comisión Europea está preparando medidas de apoyo económico y el resultado de las negociaciones para la coalición alemana será crucial.
Pero más allá de eso, el foco principal en los próximos días debería ser claramente China.
No hay duda de que la gran sorpresa negativa de hoy ha sido la tasa arancelaria de más del 50% sobre China y su economía conectora clave, Vietnam, que afecta a bienes manufacturados por un valor de 600.000 millones de dólares enviados a los EE. UU. en conjunto.
La pregunta es simple: ¿hasta qué punto estará dispuesta China a esperar las negociaciones comerciales (el arancel del 20% al “fentanilo” podría decirse que deja una apertura) y/o a absorber internamente este shock negativo en los términos de intercambio mediante un nuevo estímulo a la demanda interna?
¿O intentará “exportar” el impacto al resto del mundo mediante una devaluación del yuan para recuperar la competitividad de sus productos y redirigir la oferta de productos chinos al resto del mundo? Llevamos tiempo escribiendo sobre las implicaciones de un “muro arancelario” chino. El escenario de una devaluación del yuan es más deflacionario y positivo para el dólar en el resto del mundo. El escenario de estímulo es mucho más positivo.
Corriendo el riesgo de simplificar demasiado, dado que China y sus economías conectadas están sufriendo el peso del shock arancelario de Trump, las repercusiones globales negativas para el resto del mundo en los próximos días estarán determinadas en gran medida por el grado en que China permita que el USD/CNY, determinado por la política monetaria, se mueva materialmente por encima de 7,20 o decida en cambio aplicar más estímulo fiscal.
Toda la atención está puesta en el USD/CNH y en las fijaciones del CNY. Pronto lo sabremos.
El dólar ha experimentado una fuerte caída desde que el presidente Trump anunció la política arancelaria de la nueva administración estadounidense hace unas horas. Hemos escrito sobre por qué la estabilidad del USD/CNY, la problemática comunicación política en torno a los aranceles y la anticipación de más medidas de apoyo fiscal del resto del mundo contribuyen a la depreciación del dólar. Sin embargo, dada la drástica naturaleza de las fluctuaciones, nos preocupa cada vez más que el dólar corra el riesgo de una crisis de confianza más amplia.
Llevamos tiempo advirtiendo sobre la importancia de la ruptura de la correlación entre los activos de riesgo estadounidenses y el dólar: las pérdidas europeas en activos estadounidenses superan ya las observadas durante la crisis de 2022-2023. El valor refugio del dólar se está erosionando, lo que supone un coste significativo para las inversiones en dólares sin cobertura. Además, los acontecimientos ocurridos desde principios de año nos preocupan por un debilitamiento generalizado de la confianza en las perspectivas económicas de EE. UU. y la conveniencia a medio plazo de las inversiones en dólares.
Todo esto corre el riesgo de una reversión autocumplida de la extrema sobreponderación de activos estadounidenses por parte de países que han exportado capital a Estados Unidos durante la última década. La mayor parte del mundo desarrollado pertenece a esta categoría. En definitiva, Estados Unidos tiene un gran déficit por cuenta corriente, y su moneda depende de las entradas de capital para su estabilidad. Una caída del dólar, una caída de las acciones estadounidenses y un aumento de la prima de plazo de los bonos del Tesoro estadounidense serían la señal más clara del mercado de que se está acelerando un proceso de desinversión en Estados Unidos. Un aumento de la prima de plazo de los bonos del Tesoro estadounidense aún no se ha materializado, pero sería una señal muy negativa si se materializara.
Nuestro mensaje general es que existe el riesgo de que grandes cambios en la asignación de flujos de capital se apoderen de los fundamentos cambiarios y que las fluctuaciones cambiarias se vuelvan desordenadas. Advertimos que, si la depreciación del dólar se acelera, sería un acontecimiento muy indeseado para los bancos centrales mundiales. Lo último que desea el BCE es un shock desinflacionario impuesto externamente por la pérdida de confianza en el dólar y una fuerte apreciación del euro, sumada a los aranceles.
Se espera una reacción. Nos encontramos en medio de un cambio drástico en el régimen de los mercados.
