LOS DATOS DEL MERCADO LABORAL DE ESTA SEMANA CONFIRMARON QUE EL MERCADO LABORAL SE HA ENFRIADO… con las nóminas no agrícolas en 22.000 y nuevas revisiones de los datos de meses anteriores que ahora totalizan la impresionante cifra de -285.000. La importantísima tasa de desempleo también subió al 4,3%, la más alta desde 2021. No creo que esto sea suficiente para justificar un recorte de 50 puntos básicos a finales de este mes… pero sí aumenta la probabilidad de que la Fed implemente algunos recortes de tasas de interés de respaldo. Cabe recordar que con un promedio de 29.000 NFP a 3 meses, se habría esperado un aumento más pronunciado en la tasa de desempleo, lo que confirma, en mi opinión, que el punto de equilibrio del crecimiento de la nómina se sitúa en torno a los 50.000 (aunque este es un objetivo variable). Como recordatorio, esto se debe a cambios significativos en las políticas de inmigración bajo la administración del presidente Trump, que se estima que reducirán la migración neta de un promedio de +1,3 millones/año en 2022-2024 a +115.000/-525.000. Las implicaciones más generales de esto son interesantes: el crecimiento de la fuerza laboral se ha desacelerado por debajo del 0 % interanual (gráfico a continuación). Si mantenemos la productividad constante (con estimaciones a largo plazo del 1 %), podemos crear una estimación aproximada en tiempo real del PIB potencial de la economía estadounidense, que ha caído de aproximadamente el 2,5 % al 0,6 % en el último año (gráfico a continuación). Esto tiene sentido: un shock de oferta de esta magnitud casi con certeza reducirá el PIB tendencial, en igualdad de condiciones (lo cual abordaremos más adelante).
Fuente: Haver
AL MISMO TIEMPO, LAS PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO SIGUEN MEJORANDO … las estimaciones de consenso del crecimiento del PIB para 2026 se están revisando al alza (~1,7%) y espero que esto continúe dado el contexto actual de FCI fácil, PMI positivos, fuertes señales en los nuevos pedidos de las encuestas regionales e ISM, así como el sentimiento del libro beige… además del estímulo fiscal entrante… y un FOMC que está a punto de recortar las tasas. De hecho, al mirar en conjunto utilizando el Índice de Sorpresa de Crecimiento de Bloomberg (67 publicaciones de datos económicos), podemos ver una clara tendencia alcista desde los mínimos de finales de junio/principios de julio (gráfico a continuación). Y este es precisamente el punto… mientras que los datos de nóminas al contado apuntan a un mercado laboral débil durante el verano, hay que recordar que este sigue siendo un indicador rezagado de la salud de la economía estadounidense. El NFP es importante en la medida en que implica un ritmo creciente de despidos, lo que lleva a un desempleo generalizado, con importantes efectos de segunda ronda para el consumo y, por lo tanto, el crecimiento económico. Simplemente no creo que hayamos llegado a ese punto todavía… en cambio, el balance de riesgos, en mi opinión, indica que las condiciones descritas anteriormente implican que el crecimiento económico realizado superará el crecimiento tendencial en 2026. Incluso a corto plazo, al analizar datos de alta frecuencia como las ofertas de empleo de Indeed, observamos un fuerte repunte en agosto (véase más abajo)… y la estacionalidad de las nóminas de agosto sugiere que las revisiones podrían alcanzar los +70.000. El tiempo lo dirá.
Sorpresa en los datos de crecimiento de Bloomberg Economics
SI EL CRECIMIENTO REALIZADO SUPERA LA TENDENCIA EN 2026, LAS IMPLICACIONES SON CLARAS: INFLACIÓN. Inyectar estímulos fiscales y monetarios en una economía que, en general, es saludable conlleva riesgos de inflación significativos. Eso sin considerar la incertidumbre en torno al traspaso total de los aranceles… aunque la tasa arancelaria promedio real ronda el 11 % durante los últimos meses, es significativamente inferior a las tasas arancelarias legales de ~18 %. Según el laboratorio de presupuesto de Yale , esta brecha se debe a varios factores potenciales: la sincronización de las compras a corto plazo para minimizar el impacto; los cambios de política que rara vez se aplican a los bienes que ya están en tránsito, ya que el envío demora algunos meses y los importadores retrasan los pagos hasta seis semanas; el retraso en la remisión de los ingresos arancelarios al Tesoro por parte de Aduanas y Protección Fronteriza; y una elusión y evasión arancelaria más amplia. Se esperaría que esta brecha se redujera con el tiempo y que la tasa promedio real convergiera hacia la tasa legal. Las implicaciones están empezando a notarse en los bienes duraderos, cuyos precios han roto con su comportamiento anterior, subiendo un 1,7 % durante el primer semestre de 2025, frente al -0,6 % del primer semestre de 2024 (detalles aquí ). El último informe del IPC indica que la inflación de los servicios básicos está repuntando lentamente, situándose en el 0,4 % intermensual . La semana que viene tendremos más información, pero la tendencia al alza de los precios de los bienes, que aún no refleja plenamente la transmisión arancelaria, junto con la tendencia al alza de los servicios, constituye un panorama preocupante.
¿IMPORTAN LOS FUNDAMENTOS? Esta es una pregunta importante dada la presión política sobre la independencia del banco central. El artículo de opinión del secretario del Tesoro, Bessent, en el WSJ fue directo: «La creciente influencia de la Fed tiene profundas implicaciones para la independencia. Al extender su competencia a áreas tradicionalmente reservadas a las autoridades fiscales, la Fed ha difuminado los límites entre la política monetaria y la fiscal» . También citó la «extralimitación regulatoria» en lo que fue una acusación enérgica sobre el fracaso de la política de la Fed en las últimas décadas. Estas declaraciones reflejan la verdadera intención de esta Administración de ejercer un mayor control sobre la Reserva Federal y sus mandatos. ¿Por qué es tan importante para el presidente Trump ejercer control sobre la política monetaria? Más allá del deseo de controlar todos los instrumentos de política (teoría del ejecutivo unitario), se debe asumir que el secretario Bessent y el equipo económico en general tienen una mentalidad visionaria. En mi opinión, se trata de un caso en el que tanto la política monetaria como la fiscal se utilizan para estimular el crecimiento de la demanda, mientras que la expansión de la oferta se genera a partir de una combinación de incentivos fiscales, desregulación e impulso a la infraestructura energética. Además, las políticas diseñadas para asegurar que Estados Unidos gane la carrera de la IA conducen en última instancia a ganancias de productividad sustanciales, impulsando así el crecimiento tendencial, amortiguando el impacto inflacionario para la economía. Si bien no estoy necesariamente en desacuerdo, mi cronograma sugeriría que la mejora del crecimiento (impulsada por el auge de la inversión en capital) llega significativamente antes que las ganancias de productividad, lo que implica una economía y una inflación que se mantienen calientes durante algún tiempo . Por ahora, la combinación de datos más débiles del mercado laboral y la presión persistente sobre la Fed para que flexibilice la política monetaria ha significado que las tasas de finales de 2026 (contrato SFRZ6) están descontadas para un retorno de las tasas de política por debajo del 3%, con probabilidades implícitas que reflejan una probabilidad del 43% de caer por debajo del 2,75%, lo que la mayoría consideraría neutral (ver más abajo). No veo que eso cambie pronto, dadas las presiones actuales, independientemente del panorama económico. Entonces… si estoy en lo cierto sobre las perspectivas de crecimiento a futuro… aunque aún recibamos el estímulo esperado tanto de los recortes de tasas como de la política fiscal, las implicaciones para el mercado de activos siguen siendo las mismas: enfoque en activos reales que se benefician de la represión financiera… acciones (con la exposición adecuada)… metales preciosos… rendimientos reales… activos digitales y bienes raíces. Mantener posiciones cortas en dólares estadounidenses… esta se ha convertido en la única válvula de escape, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años se mantienen dentro de un rango (aunque me parecen elevados por debajo del 4,10%). El exceso de ahorro y liquidez en el sistema financiero global, impulsado por la flexibilización de las políticas (ya sea monetaria, fiscal o ambas), ha conspirado para impulsar los precios de los activos al alza durante gran parte de las últimas dos décadas. Esta ha sido la estrategia… y sigue siéndolo por ahora. Los fundamentos tendrán que esperar.
Fuente: Bloomberg
