Si es cierto que las expansiones económicas de Estados Unidos nunca mueren de viejas, sino que son liquidadas por la Reserva Federal, como observó una vez Ben Bernanke, la curva de rendimiento es la pieza crucial en la mayoría de los casos.
La ocurrencia de Bernanke de hace casi tres años, haciéndose eco del economista alemán y profesor del MIT Rudi Dornbusch, viene a cuento ahora que la Fed se prepara para subir los tipos de interés en un contexto de aplanamiento incesante de la curva de rendimiento.
Esta tendencia a lo largo de la curva es un recordatorio de que la recesión está en el horizonte y se acerca a la vista. Es imposible decir hasta qué punto, pero el análisis de los ciclos de endurecimiento anteriores sugiere que aún faltan años y que no será un problema en 2022.
El riesgo evidente es que la Reserva Federal considere que tiene que aumentar los costes de los préstamos de forma agresiva para controlar la inflación. En este escenario, la recesión podría convertirse en un problema muy rápidamente.
Los economistas del Deutsche Bank señalan que los 13 ciclos de subida de tipos de la Fed desde 1955 han durado una media de algo menos de dos años. La recesión, por término medio, se ha producido históricamente entre tres y tres años y medio después de la primera subida, o “liftoff”.
Sin embargo, el rango entre las brechas más cortas y las más largas es enorme. La recesión siguió a las subidas de 1980 sólo 11 meses después, mientras que la siguiente recesión tras las subidas de 1983 no se produjo hasta 1990, un periodo de 86 meses.
El estudio del Deutsche Bank también muestra que la curva de rendimiento 2s/10s comienza en un nivel medio de 100 puntos básicos en la primera subida de tipos, y se aplana en 83 puntos básicos en el primer año después de que comiencen los ciclos de subidas.
Esto significa que termina el primer año de subidas de la Reserva Federal casi plano, por término medio. En seis de los 13 ciclos de endurecimiento, la curva se ha invertido un año después, y la recesión suele producirse unos 18 meses después.
La mayoría de los economistas coinciden en que la inversión de los rendimientos del Tesoro a dos y diez años es una señal de advertencia tan buena como cualquier otra de los riesgos de recesión que se avecinan. Ha precedido a las seis recesiones de los últimos 40 años.
La diferencia entre los dos es actualmente de 77 puntos básicos, por lo que todavía está lejos de invertirse. Pero era el doble en mayo, y desde entonces la inflación anual ha subido a su nivel más alto en casi 40 años, y los responsables de la política de la Fed, incluido el presidente Jerome Powell, se han vuelto más o menos halcones.
“Calcular el tiempo de las recesiones es muy difícil hasta que están rápidamente sobre nosotros”, señalan los economistas de Deutsche Bank, y añaden: “La historia descubre que los aterrizajes suaves son muy difíciles de lograr, y más cuanto más atrás están los bancos centrales”.
CICLOS
Los economistas de Bank of America coinciden en que las recesiones siempre llegan mucho después del inicio de los ciclos de endurecimiento. También señalan que otras perturbaciones suelen ser factores coadyuvantes, como el estallido de la burbuja tecnológica en el año 2000 y la crisis crediticia mundial en 2008.
Pero los últimos 40 años también demuestran que las contracciones económicas llegan bastante pronto después de que el ciclo de endurecimiento haya terminado. Entonces, ¿cuánto durará el próximo ciclo?
Los precios actuales del mercado indican que comenzará a mediados de 2022 y que probablemente se extenderá hasta finales de 2024. Los economistas de Barclays prevén nueve aumentos de un cuarto de punto porcentual en total, y los economistas de UBS esperan diez.
Curiosamente, este calendario coincide con una rara inversión en el mercado de futuros del eurodólar en torno a la parte de la curva de finales de 2024 y principios de 2025. Jeff Snider, de Alhambra Investment Partners, dice que estos contratos de derivados son “los indicios más fiables, especialmente de alerta temprana, que existen.”
Al igual que las curvas de rendimiento de los bonos, la franja de eurodólares advierte de que el endurecimiento de la política monetaria a corto plazo podría ahogar el crecimiento económico, lo que pronto hará necesario un ciclo de relajación.
La inflación anual se acerca al 7%, la más alta desde 1982, y los mercados financieros estiman que la Fed se verá obligada a adoptar una postura más agresiva el próximo año. Esto se refleja en el comportamiento de los futuros de los tipos y de las curvas de rendimiento.
La recesión inminente, sin embargo, parece poco probable. Se espera que la economía estadounidense crezca cómodamente por encima del 4% el próximo año y la curva de rendimiento, especialmente la parte de la curva de 2s/10s, sigue teniendo una pendiente positiva.
¿Pero en 2023? Puede que sea entonces cuando los riesgos empiecen a cristalizar, especialmente si la curva de rendimiento se invierte.
(Por Jamie McGeever; editado por Dan Grebler) Reuters. Traduce serenitymarkets
