La última vez que la Reserva Federal se embarcó en una serie de subidas de los tipos de interés, principalmente para evitar la inflación, en 1994, la escala de endurecimiento acabó siendo tan agresiva que sacudió el mercado de bonos estadounidense hasta el fondo.
Al principio, los inversores se vieron sorprendidos por la decisión de la Reserva Federal de endurecer los tipos de interés, y luego se sorprendieron por la magnitud de la subida. Los rendimientos de los bonos se dispararon durante todo el ciclo, mientras la Reserva Federal se esforzaba por controlar el extremo posterior de la curva.
Es poco probable que la caída del mercado de bonos de 1994 se repita en 2022. El “despegue” de la subida de tipos será todo menos una sorpresa, y los inversores sencillamente no creen que la Fed vaya a alcanzar su tasa terminal prevista en torno al 2,5%.
Pero eso no significa que no haya lecciones que extraer.
Desde 1994 ha habido tres ciclos de endurecimiento de la Fed, pero ninguno de ellos tenía como objetivo principal la lucha contra la inflación, por lo que el que se avecina puede compararse con el de 1994.
Por primera vez en décadas, la Fed se enfrenta a un problema de inflación. La escasez y los atascos en la cadena de suministro, alimentados por la pandemia, han contribuido a elevar la inflación anual al 6,8%, la más alta desde 1982. La inflación disminuirá, pero a la Reserva Federal le preocupa que se consolide y desencadene una espiral de precios y salarios.
El aplanamiento de la curva de rendimiento actual es similar al de los meses anteriores al ciclo de subidas de 1994, lo que sugiere que el endurecimiento de la política económica ahogará la actividad económica. Pero una diferencia crucial es el rendimiento a 10 años, que subió en 1994 pero que ahora está bajando.
Si un aumento del rendimiento a 10 años es una señal de advertencia de que el mercado de bonos teme que las expectativas de inflación se desanclen, un rendimiento a la baja indica seguramente lo contrario.
Ciertamente, las expectativas de inflación medidas por los tipos de equilibrio de los valores protegidos contra la inflación del Tesoro y los swaps ligados a la inflación a cinco años han caído desde los máximos de varios años de noviembre.
Por lo tanto, lejos de que la Reserva Federal esté “detrás de la curva”, como se suponía en 1994, los precios del mercado sugieren hoy que la Reserva Federal podría ser demasiado agresiva en sus perspectivas, y adelantarse demasiado a ellas.
CREDIBILIDAD
A principios de 1994, la inflación anual era de un 2,5% bastante benigno. Sin embargo, los responsables de la política monetaria temían que la fortaleza de la economía y del mercado laboral supusiera un “riesgo claro” para los precios (la fe en la curva de Phillips era más fuerte en aquella época).
La Reserva Federal duplicó el tipo de interés de los fondos federales en los 12 meses siguientes hasta el 6% -en un momento dado ejecutó una subida de 75 puntos básicos- y el rendimiento del Tesoro a 10 años se disparó alrededor de 200 puntos básicos. Los precios actuales de los futuros del mercado monetario apuntan a un tipo terminal no superior al 1,75% en los próximos 5 años.
Esta cifra está muy por debajo de las indicaciones de finales de 2024 de la mediana de las previsiones del “diagrama de puntos” de la Reserva Federal, que es del 2,00%, y de la estimación de la Reserva Federal de un tipo de interés “neutral” a largo plazo del 2,5%, un tipo teórico en el que considera que la economía está en equilibrio con una inflación estable.
A pesar del agresivo endurecimiento de 1994, el S&P 500 sólo cayó un 1,5% y la economía creció un 4%. La siguiente recesión no se produciría hasta la siguiente década, y después del siguiente ciclo de endurecimiento.
Pocos predecirían hoy un resultado tan benigno. Tras décadas de aumento de los niveles de deuda, especialmente los 13 años de generosidad monetaria posteriores a la CFG, y el envejecimiento de la población activa, la economía y los mercados financieros son más sensibles a la subida de los tipos de interés de lo que nunca lo han sido.
Incluso pequeñas subidas podrían tener efectos desmesurados, por lo que la fragilidad de los mercados financieros podría mantener a la Fed bajo control. El riesgo evidente es que la Reserva Federal siga el ejemplo de Alan Greenspan en 1994 y siga adelante.
“Si su credibilidad está siendo cuestionada, tiene que sorprender. Tal vez el mercado tenga que respetar finalmente que la Fed vaya a subir los tipos por encima del 2%”, dijo Priya Misra, jefe de estrategia de tipos globales de TD Securities.
OJOS ABIERTOS
Puede que eso ocurra. Pero los rendimientos del Tesoro a largo plazo siguen siendo obstinadamente bajos.
La mentalidad de los bancos centrales de los años noventa, en la que los sustos inflacionistas de la década anterior aún están presentes, ha desaparecido. Décadas de baja inflación y la crisis mundial de 2008, en particular, se han asegurado de ello.
La flexibilización cuantitativa ha obligado a los bancos a comprar grandes cantidades de bonos del Tesoro con fines de reserva, y los bajos rendimientos significan que un rendimiento del 1,5% a 10 años es aún más atractivo para los fondos de pensiones y de seguros, que son compradores naturales de todos modos.
Steven Englander, jefe de estrategia de divisas de Standard Chartered, sugiere que aunque la señal de la Fed es clara, podría llegar demasiado tarde. Para cuando empiece a subir los tipos el año que viene, es probable que la inflación haya tocado techo.
“En 1994, el mercado creyó a la Fed. No había duda de que el ciclo de subidas iba a persistir. Todo el mundo tiene los ojos bien abiertos en este caso, pero quizá la Reserva Federal se haya equivocado de momento”, dijo.
(Por Jamie McGeever, editado por Nick Zieminski)
