Si la volatilidad financiera en general se está descorchando finalmente, los activos más protegidos pueden salir de su letargo.
Durante la mayor parte de los 20 meses transcurridos desde la aparición de la pandemia, los activos financieros se han visto favorecidos por las oleadas de intervenciones de los gobiernos y los bancos centrales destinadas a proteger a los trabajadores y las empresas mientras las autoridades suspendían la actividad económica para reprimir el virus.
En ningún lugar ha sido más claro que en los bonos corporativos, especialmente en la parte especulativa más arriesgada de ese mercado de los llamados bonos basura, donde muchas empresas más afectadas por los cierres consiguen dinero en efectivo.
Sin embargo, la perspectiva de la normalización de los bancos centrales junto con la expiración de las ayudas públicas, junto con otra oleada de nuevas restricciones sociales y de viajes de la nueva variante omicrónica, sacudieron a los inversores durante la semana pasada.
Mientras que los fondos de bonos de alto rendimiento de EE.UU. registraron en noviembre las mayores salidas de fondos en ocho meses, según los datos de Refinitiv Lipper, las primas de rendimiento de los bonos basura se dispararon esta semana hasta alcanzar su mayor amplitud desde que llegó la COVID-19 el año pasado. Con un -1,0%, la rentabilidad media mensual fue también la más negativa desde entonces.
La aparición de Omicron y los bancos centrales de línea dura tampoco favorecieron a los bonos basura europeos, ya que los índices agregados de alto rendimiento vieron cómo los diferenciales de endeudamiento con respecto a las referencias regionales alcanzaban su nivel más alto del año.
Si la calma casi inquietante experimentada en estos activos se ve ahora alterada y se pone a la altura de los ya más inquietos mercados de tipos, divisas y ahora de renta variable, se avecina un 2022 muy agitado.
Gregory Venizelos, de Axa Investment Managers, habla de la “bifurcación” de este año entre el aumento de la volatilidad en los mercados de tipos de interés, deuda pública y divisas y la relativa despreocupación de los mercados de acciones y crédito.
Tanto es así, que los bonos basura en dólares estadounidenses -ajustados por la volatilidad- superaron de hecho al S&P500 durante 12 meses, en el periodo más largo de calma para los diferenciales de alto rendimiento desde antes de la crisis financiera mundial de 2007/2008, añadió.
En algunos niveles, esta baja volatilidad de los diferenciales y la “línea recta” del rendimiento podrían extenderse fácilmente hasta 2022.
Los bonos de alto rendimiento son menos propensos al riesgo de tipos de interés, o a la duración, que el crédito de grado de inversión, que ha tenido un 2021 más estresante. El crecimiento de los beneficios también debería seguir siendo elevado durante la primera mitad del año y, de este modo, los diferenciales actuales se aplanan.
Pero con la volatilidad de la renta variable, que empieza a coincidir con los tipos y las fluctuaciones de las divisas a finales de año, y con los temblores de los diferenciales de crédito que han surgido también la semana pasada, habrá tentaciones de cortar y correr.
Raphaël Gallardo, de la gestora de activos francesa Carmignac, ve signos de “agotamiento” en los mercados de alta rentabilidad, a pesar de su atractivo como una de las pocas áreas que escapan a los rendimientos reales profundamente negativos mientras la inflación aumenta y los tipos nominales se mantienen limitados.
“Hay motivos para preocuparse, porque si se observan los rendimientos a corto plazo y se ajustan a la inflación futura, los rendimientos reales también se acercan a cero”, dijo Gallardo.
“Así que los inversores pueden estar embarcándose en altos niveles de riesgo para niveles muy bajos de rendimientos esperados”, añadió. “El mecanismo de descubrimiento de precios no está funcionando de la manera en que lo hace, el nivel de las tasas de incumplimiento esperadas en el futuro está probablemente subestimado”.
¿”DEBO QUEDARME O DEBO IRME”?
La medida en que las bajas tasas de impago de los bonos basura se han visto favorecidas por el apoyo oficial y lo que ocurre con las denominadas empresas “zombi” cuando éste se retira ha sido uno de los mayores enigmas financieros de la pandemia.
Aunque una menor generosidad de los bancos centrales debería afectar más a los créditos de grado de inversión que a los créditos basura, la combinación de esto y las nuevas oleadas de COVID-19 y sus variantes podrían desestabilizar a ambos.
Sin embargo, a pesar de las advertencias sobre las empresas de alto grado, muchos ven razones para seguir con los créditos basura durante un tiempo más.
El panorama de la deuda pandémica era complicado. Para muchas de las empresas más grandes y seguras, la lucha por la financiación el año pasado hizo que la deuda neta de efectivo apenas se moviera, ya que gran parte de las reservas de efectivo se dejaron sin utilizar al recuperarse los beneficios, las nuevas ventas de deuda fueron menos necesarias este año y los costes del servicio de la deuda se mantuvieron bajos.
El panorama fue quizá menos benigno para los créditos basura, pero sigue siendo notable.
Venizelos, de Axa, señala que el stock de deuda global de alto rendimiento se expandió en casi un tercio desde 2019, pero los pagos globales de cupones solo han aumentado en aproximadamente la mitad de esa cantidad.
Es más, la reparación de los balances impulsada por los beneficios significa que las calificaciones crediticias netas se establecen en positivo por primera vez desde el estallido del año pasado y las “estrellas ascendentes” que migran a los índices de grado de inversión están empezando a superar a los “ángeles caídos” que van en la dirección contraria.
Con unos impagos relacionados que alcanzaron el año pasado el 9% en Estados Unidos y el 5% en Europa, las previsiones de la empresa de calificación crediticia Moodys de una tasa de impago de poco más del 2% para el año que viene son inferiores a lo que implicarían incluso los estrechos diferenciales actuales.
Las perspectivas crediticias globales de Bank of America para 2022 ven otra rentabilidad total del 4-5% en los bonos basura estadounidenses para el año que viene, prefiriendo sectores de reapertura como el de los viajes, el inmobiliario, el financiero y el de los juegos de azar por encima de los de las telecomunicaciones, los medios de comunicación, el farmacéutico.
Respondiendo a su propia pregunta “¿Debo quedarme o debo irme?”, opta por lo primero.
Si bien la volatilidad de los tipos o las preocupaciones sobre el crédito chino podrían todavía molestar, el resto del panorama de la deuda basura sigue siendo positivo. “En general, esto hace que el telón de fondo de las pérdidas de crédito siga siendo benigno: buenas noticias para el crédito de alto rendimiento y especialmente buenas noticias para los préstamos apalancados”.
(por Mike Dolan, Twitter: @reutersMikeD Información y gráficos adicionales de Sujata Rao, Karen Pierog y Patturaja Murugaboopathy Edición de Mark Potter) Reuters. Traduce serenitymarkets
