A continuación, extraemos un extracto de la nota de Goldman, comenzando con una introducción al mercado de oro de China, que representa aproximadamente un tercio de la demanda física global total . Luego modelamos la demanda de oro de China en función de medidas de miedo e ingresos/riqueza, así como de las tasas de interés y los precios del oro de China. Finalmente, mostramos que, si bien la demanda cíclica de oro es débil debido a la sensibilidad a los precios, los cambios estructurales dejan la demanda de oro de China prácticamente intacta en términos netos porque el impulso de la demanda a partir del miedo y las tasas más bajas compensan aproximadamente el impacto de la reducción del crecimiento de los ingresos.
Panorama del mercado del oro en China
La sólida tradición china de poseer oro físico y el fácil acceso a este metal hacen que siga siendo la forma dominante de demanda. Aunque los ETF respaldados por oro están ganando terreno en China, su tamaño de mercado sigue siendo pequeño en comparación con sus homólogos occidentales.
Demanda de oro físico
Podemos rastrear la demanda de oro físico (privado) rastreando los retiros de la Bolsa de Oro de Shanghái (SGE), ya que es un mercado cerrado centralizado. Casi todas las transacciones de oro físico se realizan a través de la SGE debido a su alta liquidez, regulación e incentivos fiscales.
Una excepción es el sector oficial, incluido el Banco Popular de China, que opera fuera del SGE y compra oro directamente en los mercados internacionales que proporcionan la liquidez necesaria para grandes transacciones y permiten el pago en monedas extranjeras, a diferencia de los contratos del SGE denominados únicamente en renminbi.
El banco central de China ha informado de 18 meses consecutivos de compras de oro a partir de noviembre de 2022, acumulando 317 toneladas. También hemos demostrado que los bancos centrales de los mercados emergentes han triplicado sus compras desde mediados de 2022 debido a los temores a las sanciones financieras de Estados Unidos y las preocupaciones sobre la deuda soberana de ese país, y la mayoría de las compras ahora no se han informado. A pesar de una pausa en las compras informadas de China para mayo y junio, la realidad es que los bancos centrales de los mercados emergentes, incluida China, seguirán comprando oro con frecuencia, se revele o no.
Suministrar
El suministro de oro de China proviene de tres fuentes: (1) importaciones no monetarias en el comercio ordinario (1007 toneladas en 2023), su principal fuente de suministro, (2) chatarra y (3) producción minera nacional del mayor productor mundial, con aproximadamente 400 toneladas anuales. El oro destinado al mercado privado interno de China se canaliza a través de la SGE y debe cumplir con estrictos estándares de calidad, siendo fundido y moldeado en refinerías aprobadas por la SGE antes de ser suministrado.
Demanda
Según las cifras publicadas por la Asociación China del Oro, la demanda física china comprende aproximadamente el 40% en joyería, el 20% en lingotes y monedas y el 5% en fabricación industrial, que juntos conforman la demanda mayorista, y el resto se asigna a la inversión neta. El siguiente gráfico muestra que la demanda de oro china (según los retiros mensuales de SGE) ha retrocedido desde su pico de enero y ha bajado un 16% (3MMM, interanual) en junio.
Oferta y demanda claras (en su mayoría) a nivel local
Debido a la naturaleza relativamente insular del mercado chino del oro, los precios locales e internacionales pueden divergir, y la diferencia se conoce como prima o descuento Shanghái-Londres. Dadas las estrictas restricciones a la exportación de China, cualquier exceso de oferta que induzca un descuento es absorbido en última instancia por el aumento de la demanda interna. Por el contrario, la escasez de oferta induce una prima que destruye la demanda o fomenta una afluencia de oferta de chatarra. La escasez de oferta también se puede resolver mediante un aumento de las importaciones, lo que a su vez puede afectar a los precios internacionales. Sin embargo, los ajustes de las importaciones no son una solución garantizada, ya que las autoridades chinas controlan de cerca las entradas de oro a través de cuotas de importación trimestrales, aunque ajustables en función de las condiciones del mercado. En el segundo semestre de 2023, las restricciones a la importación de oro se endurecieron y la prima local alcanzó más de 120 dólares por tonelada el 14 de septiembre de 2023.
El miedo, los ingresos, los rendimientos y los precios impulsan la demanda de oro en China
Goldman modela la demanda china de oro basándose en medidas de miedo, ingresos, tasas de interés chinas y precios del oro. El modelo hace una regresión del crecimiento interanual de la demanda física china (después de tomar la media móvil de 3 meses (3MMA)) sobre el índice de confianza del consumidor, el Indicador de Actividad Actual de China (12MMA) de crecimiento económico, el nivel de las tasas de interés reales chinas y el crecimiento interanual del precio del oro de Shanghái. El banco descubre que el miedo (medido como baja confianza del consumidor), los ingresos/riqueza (es decir, nuestro Indicador de Actividad Actual de China), las bajas tasas de interés chinas y los bajos precios del oro impulsan significativamente la demanda de oro de China. Como muestra el Gráfico 7 (izquierda), el modelo explica bastante bien las oscilaciones de la demanda china de oro.
Cabe destacar que Goldman considera que el mercado chino es particularmente sensible a los precios; el banco estima que una caída del 10% en el precio del oro en Shanghai aumentaría la demanda física de oro de China en un 16%.
Cíclicamente blando, estructuralmente intacto
Este modelo también explica las oscilaciones de la demanda china de oro en los últimos 15 años. Goldman concluye que el rápido crecimiento económico impulsó el aumento de la demanda de oro en 2010. Durante la pandemia, los altos precios internacionales del oro y la débil actividad económica llevaron a una caída interanual del 27% en la demanda, ya que los consumidores chinos sensibles a los precios redujeron el gasto discrecional en joyas de oro (una caída del 27% interanual).
Si bien la demanda china de oro ahora es cíclicamente débil debido a la sensibilidad de los precios y los recientes aumentos de precios, los cambios estructurales dejan la demanda china de oro prácticamente intacta en términos netos porque el impacto en la demanda de un menor crecimiento del PIB de tendencia (ingresos/riqueza) se ve compensado en gran medida por el impulso de las tasas de interés más bajas y una menor confianza (miedo) debido a los problemas inmobiliarios y las incertidumbres económicas.
Goldman también encuentra más evidencia de esta sensibilidad al precio en el reciente cambio de demanda en las categorías de oro: las compras de joyas de oro disminuyeron un 3% interanual en el primer trimestre de 2024, ya que los consumidores redujeron el gasto discrecional, mientras que la demanda de lingotes y monedas más rentables aumentó un 27% interanual. Además, una triplicación de la actividad de búsqueda relacionada con el oro en Baidu sugiere una sólida demanda latente, y es probable que una hipotética gran caída de precios revitalice las compras chinas.
En resumen, los analistas de Goldman afirman que “todavía ven un valor muy significativo en las posiciones largas en oro” y mantienen su pronóstico alcista de 2.700 dólares (+12% frente al contado) para 2025 por tres razones:
- En primer lugar, creen que la triplicación de las compras de los bancos centrales desde mediados de 2022 debido a los temores sobre las sanciones financieras estadounidenses y la deuda soberana de ese país es estructural.
- En segundo lugar, los recortes de tasas de la Reserva Federal están llamados a traer de regreso el capital occidental al mercado del oro.
- En tercer lugar, el oro ofrece un importante valor de cobertura para las carteras frente a shocks geopolíticos, incluidos los aranceles, el riesgo de subordinación de la Reserva Federal y los temores relacionados con la deuda.
Dicho esto, el hallazgo de que el mercado chino, particularmente sensible a los precios, está digiriendo el repunte de los precios y el posicionamiento en oro ya elevado de la CFTC apuntan a cierto riesgo de que el oro alcance el objetivo de 2.700 dólares de Goldman más tarde que la base de referencia del banco para finales de 2024. Sin embargo, esta misma sensibilidad a los precios también protege contra hipotéticas grandes caídas de precios, que probablemente revitalizarían las compras chinas.
