Jitesh Kumar, de SocGen, escribe que los diferenciales de alto rendimiento se mantienen por debajo del 4%, y «nunca hemos estado en recesión con diferenciales de alto rendimiento por debajo del 4,5% (datos que se remontan a 1987)». En otras palabras, los diferenciales de crédito de alto rendimiento estadounidense incorporan una probabilidad de recesión del 0%.
Sin embargo, aunque el crédito sigue complaciente, un activo está empezando a hacer sonar la sirena de advertencia de una recesión: según la operadora de UBS Antonya Allen, el VIX ahora está descuentando una recesión.
Aquí, según el Banco Suizo, están lo bueno, lo malo y lo feo desde la perspectiva de la volatilidad.
- Lo (en parte) positivo: UBS afirma que el movimiento de la volatilidad es y ha sido muy positivo, pero también justificado. El VIX ha tenido un rendimiento en línea con (o incluso superando) su beta típica del SPX. El factor de “conmoción y asombro” había estado prácticamente ausente, pero debido a que el contexto era muy diferente antes de períodos como el 5 de agosto y la reunión del FOMC de diciembre.
- Lo negativo: El equipo sugirió a principios de esta semana que una mayor volatilidad alcista podría limitarse si EE. UU. evitase la recesión. Desde el viernes, el VIX comienza a deducir una ( probabilidad implícita >25 % en los próximos 6 meses ). El VIX promedio durante períodos de recesión es de ~31, y el rango de resultados es mucho más amplio, como era de esperar.
- Lo feo: esto no desaparecerá pronto a menos que haya evidencia de que Estados Unidos no puede entrar en una recesión o si se moderan los aranceles a partir de ahora.
Un aspecto positivo adicional: si el VIX ya ha descontado una recesión, entonces ya no subirá y, en cambio, bajará a partir de ahora, especialmente si consideramos lo grotescamente invertida que está la curva VIX.
Dicho esto, si en lugar de una recesión nos encontramos con una depresión, entonces todas las apuestas están claramente canceladas.
Finalmente, volviendo al crédito, el equipo de estrategia crediticia de SocGen no prevé lo peor, y los diferenciales podrían no ampliarse tanto como lo han hecho históricamente debido a cambios estructurales en la clase de activo. Sin embargo, si se produjera una desaceleración significativa del crecimiento, el banco francés advierte que el crédito parece ser (empíricamente) la clase de activo menos preparada.
Más detalles de UBS:
El diferencial entre crédito con grado de inversión (IG) y alto rendimiento (HY) en EE. UU. se ha ampliado 120 puntos básicos en los últimos nueve días de negociación. Esto representa un ajuste del 35 % y sitúa el diferencial de nuevo en niveles de mediados de 2023.
Sin embargo, en contexto —aunque es un movimiento extremadamente brusco en tan poco tiempo—, el diferencial IG/HY está cotizando, en líneas generales, en el mismo nivel que tenía antes de la pandemia, un periodo en el que los mercados anticipaban una desaceleración cíclica estándar.
Si los mercados temen algo más grave, entonces es ahí donde debería empezar a sentirse la verdadera presión.
Por ejemplo, a finales de 2015 y principios de 2016 (el intento fallido de la Fed de iniciar su ciclo de subidas), ese diferencial se amplió de unos 420 pb a 650 pb. Este lunes, el diferencial IG/HY está “solo” en 335 pb.
Si analizamos más a fondo los diferenciales de bonos corporativos, casi hay que entrecerrar los ojos para notar el ensanchamiento. El diferencial entre los bonos del Tesoro a 10 años y los bonos corporativos BBB apenas se ha movido; de hecho, estaba 50 pb más amplio a comienzos de año.
Por último, atención al capital privado: el índice de private equity del S&P cayó un 14 % entre el jueves y el viernes de la semana pasada.
