La acumulación de apuestas sobre la subida de los tipos de interés no ha hecho mella en la subida de las bolsas, basada en la convicción de que el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. y de otros bancos centrales no llegará ni de lejos a los niveles del pasado.
Un nuevo brote de incertidumbre relacionado con el COVID ha hecho que los mercados retrocedan ligeramente respecto a las fuertes subidas de tipos previstas para el próximo año por la Fed, el Banco de Inglaterra y otros. Pero los comentarios más recientes del jefe de la Fed, Jerome Powell, indican que está en camino de subir los tipos varias veces en los próximos dos años.
Los mercados bursátiles no se han visto afectados por los rumores de subidas de tipos: los fondos de renta variable han registrado entradas todas las semanas de este año, salvo dos. En un mundo en el que los bonos, ajustados a la inflación, rinden muy por debajo del 0%, simplemente no hay alternativa, dicen los inversores.
Y estos rendimientos “reales” negativos, junto con los costes de endeudamiento público a largo plazo persistentemente bajos, el aplanamiento de las curvas de rendimiento y la subida de la renta variable, se basan en la opinión de que los tipos finales -o el punto máximo de los tipos de interés de los bancos centrales- serán más bajos que en ciclos anteriores.
El anterior ciclo de subidas de tipos de la Fed alcanzó un máximo del 2,25%-2,5% en 2018. Pero el próximo ciclo terminará por debajo del 2%, según la visión de los futuros del euro-dólar sobre los tipos estadounidenses en cinco años, una aproximación al tipo terminal.
Esa apuesta, que es inferior al 2,5% que proyecta la propia Fed, refleja la creencia de que el endurecimiento de la política puede terminar antes de que los tipos de interés alcancen el objetivo de inflación del 2% de la Fed. Implica que los tipos de interés “reales” de Estados Unidos seguirán siendo negativos.
El panorama es similar en la zona euro y en Gran Bretaña, donde los tipos terminales se sitúan justo por encima del 0% y por debajo del 1%, respectivamente.
“Lo que dicen los mercados de renta variable es que los tipos de interés no subirán mucho y los rendimientos reales seguirán siendo bajos”, dijo Craig Inches, responsable de tipos y efectivo de Royal London Asset Management.
“Los mercados de bonos dicen… que mantendremos bajos los rendimientos a largo plazo porque pensamos que (los tipos) subirán y luego volverán a bajar”.
Pero no hay margen de error.
Este año se ha invertido un billón de dólares en acciones mundiales -más que en los 19 años anteriores juntos-, lo que ha llevado las valoraciones de los precios de las acciones a nuevos máximos. Las primas de riesgo de los bonos corporativos son históricamente bajas, mientras que la deuda acumulada de los hogares, las empresas y la deuda soberana se disparó en 36 billones de dólares durante la pandemia.
Por esta razón, muchos consideran que los rendimientos reales de los Estados Unidos -que actualmente se sitúan en menos del 1% en el índice de referencia a 10 años- tendrán que permanecer por debajo de cero durante años, si no décadas. Y los rendimientos siguen siendo obstinadamente bajos en los bonos a largo plazo: los bonos del Tesoro a 10 años alcanzaron un máximo por debajo del 1,8% este año.
“Lo que ha estado impulsando la parte más larga de la curva es la expectativa de que una vez que los bancos centrales empiecen a subir los tipos no podrán acercarse a los niveles a los que llegaron en ciclos de subida anteriores”, dijo Barnaby Martin, jefe de estrategia de crédito de BofA.
TROMPO
Para estimar el tipo terminal es crucial el tipo natural o neutro, a veces llamado r-star, el nivel de equilibrio de los tipos en el que el pleno empleo coexiste con una inflación estable.
Esta tasa ha experimentado un descenso constante en todo el mundo desarrollado. Las razones van desde el envejecimiento de la población hasta las elevadas tasas de ahorro, y Estados Unidos no es una excepción: la r* ajustada a la inflación cayó el año pasado a alrededor del 0,4%, desde el 2,5% de 2007.
El riesgo es que los tipos neutros resulten más altos de lo que los mercados proyectan.
Los rendimientos de los bonos largos, reprimidos por la enorme demanda de valores seguros, son un indicador engañoso, según algunos.
En segundo lugar, las subidas de tipos tempranas y agresivas en relación con las propias proyecciones de la Reserva Federal sugieren que los inversores no están comprando el cambio de la Reserva Federal al objetivo de inflación media flexible (FAIT). Con el FAIT, la Fed pretende que la inflación se sitúe en una media del 2% a lo largo del tiempo y tolerará excesos temporales.
Guneet Dhingra, jefe de estrategia de tipos de interés en Estados Unidos de Morgan Stanley, señaló que la Fed pretendía elevar la tasa neutral cuando lanzó su nueva estrategia de inflación.
“En la medida en que se puede calificar de exitoso el marco del FAIT, también se puede decir que la Fed ha tenido éxito en elevar el tipo neutro por encima del último ciclo”, dijo Dhingra, prediciendo que el tipo terminal podría terminar por encima del 2,5%.
Los tipos podrían elevarse también por el mayor gasto de las empresas, la mejora de la productividad y, sobre todo, los cambios en el mercado laboral. En este sentido, los economistas vigilarán la tasa NAIRU, es decir, lo más bajo que puede llegar el desempleo sin disparar la inflación.
La cuestión es si la pandemia invertirá una caída de la NAIRU de años, si, por ejemplo, los trabajadores ganan más poder de negociación salarial.
Todavía no hay indicios de una espiral salarial, aunque la actual escasez de mano de obra hace que las apuestas por la tasa terminal del mercado puedan enfrentarse a desafíos.
Y si la escasez disminuye, puede aumentar la probabilidad de que la Fed se atenga al ciclo de subidas de tipos que proyecta actualmente.
Una revalorización “violenta” de los bonos largos es un riesgo, afirma Ludovic Colin, gestor de carteras de Vontobel Asset Management.
“Para que la renta variable mantenga la valoración actual que tiene, va a ser una cuerda muy tensa la que están caminando”. Reuters. Traduce serenitymarkets
